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一、不一样协作拿地或联合开发模式下的股权融资难题

二、前融机构对联合开发类企业融资的准入条件规定

三、联合开发类项目普遍股权融资下款构架

笔者按：

集中化供地最新政策实施后，除国中央企业以及其它整体实力很强的头顶部地产商外，一般私营房企在挂牌出让市场拿地变得更加难。在具体拿地方式上，越来越多房地产商也已经将拿地区向转到了协同拍地、联合开发、城市发展、私募股权投资等领域。

大家留意到，地产商现阶段挂牌出让新项目拿地后前融要求已急剧减少(主要原因是第二批集中化供地主要是由国中央企业拍得且融资需求比较有限)，目前市面上的关键融资需求已变成地产商总量合作开发项目的融资需求，从总体上通常是如下所示三种：一是私营地产商与国中央企业在挂牌出让销售市场协同竞价土地资源后前融要求，例如在今年的第一批集中化供地发生的大量协同拿地状况;二是国营企业或城投平台/公司在区域市场摘牌或通过一二级联动等得到新项目后，房地产商根据回收或协作的形式获得新项目;三是民企间的协同拿地或联合开发，一般发生在强行为主体房地产商与弱行为主体房地产商中间。

针对联合开发类项目的融资需求，在房市强管控和金融强监管的大环境下，对于我们前融组织而言，目前在高度重视房地产商整体实力及其现金流量身体状况的情形下，大家已开始更加注重项目的好坏水平及其新项目的利润计算情况等。就我们积累的经验来讲，联合开发类企业融资另外还需主要处理风控措施的落实及其投融资管理的建立等至关重要难题。为便于表明，大家特融合现阶段操控的联合开发类项目的股权融资工作经验整理文中，以便同行业人员参照。

一、不一样协作拿地或联合开发模式下的股权融资难题

地产商协同拿地或合作开发项目主要有以下二种情况：第一种是私营地产商与国营企业或城投公司、城投平台协作拿地，包含一同参与竞价、手举牌或是国营企业、城投拿地后转至私营地产商的2种普遍情况;第二种是私营地产商中间协同拿地或是联合开发等情形，在其中强行为主体与弱主体房地产商间的这种协作较为常见。总体来说，主要包含如下所示几类方法：

从房地产前融业务流程的角度来讲，针对国营企业或城投平台参加协作的项目，在风控管理方面一般都比较难获得国营企业或城投平台本身持有的股份部分的抵押担保;此外国营企业或城投平台一般都不允许将项目公司名下的土地资源对外开放办理抵押，因此我们前股权融资金进到的风控方面存在一定的落地式阻碍。此外，在投资架构模式上，大家前融组织一般也只能从SPV方面干预，因而无法直接对项目公司进行有效管理，从而造成底层资产存有无法控制风险。由于以上缘故，一般针对国营企业或城投平台参加协作的项目，除非是能确保大家前融机构对最底层新项目风险控制的建立或融资主体把它对项目的全部支配权临时“转让”给大家前融组织履行、监管，以对新项目完成密闭式监管，不然一般我们真的很难干预此类项目的股权融资，尤其是在国营企业或城投平台早期委托注资拿地，并扣除固收与开发商明股实债地合作方式下。自然，就前融业务流程自身来讲，时下除了要密切关注房地产商自身的整体实力、现金流量情况等，合作开发项目融资的风控措施设定与投融资管理不可落地性才算是更加关键性的难题。

(一)融资主体的整体实力及项目高品质状况

在联合开发彼此整体实力存在差异的情形下，大家前融组织一般都会喜好整体实力稍高的房地产商做为融资主体并就全部项目申报股权融资的情形，但是我们会要求该行为主体对于整个项目的股权融资提供担保。对于融资主体的挑选层面大家则更看好地产商真实整体实力(不会再过多看好排行和定级)，例如在此次调节的行业洗牌环节中闪过出的一些具有本地区位优势与实力的区域领头，或者有实业公司或其它版面业务支撑的房地产商及其土地储备主要在流动速度相对性比较好的长三角、大湾区或核心城市的房地产商。

需注意的是，大家前融组织若规定整体实力稍高的房地产商对于整个项目的股权融资提供担保，则该房地产商一般会规定交易对手(即联合开发的另外一个房地产商)给予反担保措施或向其支付担保花费，对于此事往往会提升其交易对手的资金成本。

此外，在由一方发起的对于整个新项目给予股权融资的过程当中，对融资主体的交易对手(即联合开发的另外一个房地产商)整体实力的评定亦必不可少。自然，针对合作开发项目存有好几个交易主体(即公司股东)的情形，在项目的选择上大家也会更加关心新项目自身的好坏水平，最少新项目要称得过账。

(二)融资主体是否对新项目公司控股

若是在联合开发类项目中，融资主体并错误新项目公司控股，对于我们前融组织来讲则需充足评定融资主体对项目的控制水平及相应的经营风险。换句话说，大家更为侧重于对控投项目公司的核心给予股权融资。举一个简单的例子，在我们参与的一些联合开发类项目中，倘若融资方A最后具有新项目50%的利益(包含正中间存有SPV载体的情况)，房地产商B最后具有新项目40%的利益，房地产商C最后具有10%的利益。对于这种融资方A不控股的情况，我们一般会要求融资方A融洽别的房地产商，利用股权代持方法由A拥有51%之上股份(股权比例越高越好)，并在这个基础上进行投资架构模式。

(三)融资主体发起的是单侧融资需求还是对全部项目的股权融资

若协作彼此系私营房地产商，申请办理对于整个新项目给予股权融资，大家前融组织一般能够沟通交流规定交易对手方将持有的新项目公司股权与此同时质押贷款给大家。换句话说，大家偏重于对于整个新项目给予股权融资，并由融资主体以及交易对手开展风险控制方面的相互配合，与此同时相互配合对于项目进行投融资管理。

(四)融资主体是对于整个新项目提供担保，或是协作双方对分别占股比例一部分提供担保

若协作一方进行股权融资，但多方只对分别持仓一部分贷款担保，假如交易对手方发生毁约或其它风险性，这时我们都是选择退出或是继续持有新项目公司股权?站在什么的视角，大家一般都侧重于合作项目双方均对项目的整体股权融资提供担保并非对分别持仓部分的股权融资提供担保，但房地产商却会觉得若双方均对项目提供担保则存有反复超量担保的难题。

(五)股权融资构架的设计问题

针对合作开发项目的股权融资，尤其是私营房地产商联合开发类项目(如百强房企或具有产业支撑的现金流量高质量的房地产商和非百强房企的项目合作)，若系百强企业房地产商发起的对于整个项目的股权融资，充分考虑对底层资产的监管，而且为了防止与此同时解决与2个交易对手(即百强企业和非百强房企)的合作伙伴关系而造成时长、流程的变长，或造成股权融资构架的多元性，我们一般在下款的时候会规定立即拥有项目公司的股权，即在投资后项目公司方面体现为大家前融机构与百强企业房地产商2个公司股东。即便如此，在未交了土地价格前股权变动层面大家还是要考虑到本地国土部门是不是容许新项目公司股份转让问题。因而，为了给股权融资留出室内空间，我们建议开发商在拿地以前即搞好架构模式，并预埋SPV做为将来融资的媒介。

(六)拖售权与随售权难题

在私营房地产商联合开发的项目中，一些具有实力的协作小股东在融资主体就本身股份部分进行单侧股权融资时，针对牵涉到个人利益的条款一般比较比较敏感。对于在股权投资基金中常用的拖售权(我卖你也卖)与随售权(你卖我也卖)条文，以拖售权条文为例子，协作小股东一般都会认为该条文会违犯其支配权，因而一般不予以接纳与相互配合，但对于前融组织来讲，假如不设定该条文，一旦新项目保险理赔则难以总体处理新项目。因此，有关股权投资基金条款的设计方案还需要协作多方充足商议与博奕。

(七)投融资管理的建立及权利的转让与融洽

在房地产商单侧股权融资情形下，大家要实现对最底层新项目的监管，一般会规定房地产商将对其最底层新项目的权利转让出去或者与大家前融组织一同履行。因而，对于我们来讲，摸透房地产商与合作者在协同股票操盘下各自管理权限十分重要。

二、前融机构对联合开发类企业融资的准入条件规定

以大家现阶段的前融业务流程为例子，在实际新项目的选择上，我们一般都需综合考虑风险控制的对接及其投融资管理的保持难题，并依据交易主体的优质水平，依照土地款或资产最高值的60%-70%开展前融股票配资。充分考虑时下按揭款发放的难度系数及其房地产销售市场的下滑趋势，结合当地的市场销售，对于具体新项目我们一般都只能依照土地款或资产最高值的50%下款，以加厚型安全垫，实际干预时段一般在房地产商交了相匹配时期的土地款后干预，并进行了早期资金的换置。

三、联合开发类项目普遍股权融资下款构架

(一)国营企业/城投平台协作类或强行为主体控投股票操盘的项目

针对国营企业/城投平台协作类或强行为主体控投股票操盘的项目，充分考虑风险控制达到的阻碍，一般通过构建股权投资基金构架开展下款实际操作：

1.西政(GP)与其说特定的核心(LP)一同创立合伙制企业，并取得SPV99%的股权，根据SPV完成对项目公司的投资。

2.房地产商/小股东将拥有SPV剩余的质押股权给合伙制企业，及与合伙制企业就施工进度、销售状况等承诺对赌协议撤出标准，在开启对赌协议条件时，由房地产商/小股东开展复购。房地产商/小股东隶属集团公司对对赌协议复购提供担保。

3.合伙制企业向项目公司委派董事、财务主管及其投融资管理工作人员，完成对最底层项目公司的三方共治。

(二)私营地产商联合开发类项目

针对私营地产商联合开发类项目，在具体步骤时我们则侧重于对于整个项目进行股权融资。依据联合开发的方式不一样，基本上股权融资构架如下所示：

1.西政(GP)与其说特定的核心(LP)创立合伙制企业，合伙制企业获得项目公司51%之上的股权(下左图)，或合伙制企业根据增资方式拥有SPV51%之上的股权(下图)，合伙制企业与开发商承诺对赌协议复购标准。

2.合伙制企业向项目公司委派董事、财会人员，并委任投融资管理工作人员完成对最底层项目的三方共治。

3.针对私营地产商联合开发的项目，在风险控制设定上不仅规定房地产商将持有的项目公司的股权开展质押贷款外，还要房地产商集团公司给予对应的对赌协议回购担保。

除此之外，房地产商若存有联合开发的需要，我们建议开发商在拿地时即新开设SPV做为竞价行为主体，在拍摄的土地资源后由该SPV成立项目企业，给我们前融组织从SPV方面干预股权融资开展架构模式预埋室内空间。

(三)“股东借款认缴劣后级市场份额 对赌协议”加厚型“安全垫”方式

1.西政做为GP与其说特定的投资人做为优先LP根据现钱对合伙制企业注资1亿，假定房地产商并对SPV1的1亿债务对合伙制企业注资。优先选择与劣后投资比例为1:1。

2.合伙制企业根据公司股权转让及增资扩股1亿的方法最后拥有SPV1总计99%股份，剩下1%股份由房地产商拥有。SPV1最后拥有项目公司51%之上股份。

3.项目投资期内，合伙制企业对SPV1的债务利息费用可以为优先LP给予固定不动收益。

4.出于对优先LP利益的维护，需由劣后级LP出示锈与骨的书面承诺以舍弃在合作伙伴交流会里的投票权。

5.投资退出

(1)对赌协议撤出：本方式未设定“复购”条文，而是通过对赌协议设置，即由合伙制企业与开发商承诺对赌协议，在开启对赌协议撤出条件时，出自于维护优先LP利益的目地，SPV1提前偿还合伙制企业股东借款，并以现金方法优先选择分配给优先LP后，合伙制企业将剩余财产(即合伙制企业持有的SPV199%股份)向劣后级LP进行分配。需特别注意的是，有关对赌协议条款的设定需要注意“度”，一方面完成融资的目的，另一方面要防止交易对手以对赌条文不科学借口认为撤消风险。

(2)模拟清算撤出：设定模拟清算条文，在实现对赌协议条件的情况下，根据模拟清算方法撤出。因而，撤出时点不完全固定，最后股权退出价钱也并不是事先确定的浮动价格，该处理方法合乎股份投资的特点。

(3)别的退出方式：如期满正常的结算撤出等。